Sau giai đoạn tăng trưởng mạnh, thị trường chứng khoán đang bước vào trạng thái phân hóa rõ hơn. VN-Index đã đánh mất vùng hỗ trợ của đường xu hướng tăng trưởng hình thành từ đáy tháng 7 và chuyển sang pha điều chỉnh.

VN-Index không còn là câu chuyện của toàn thị trường

Theo ông Phan Tấn Nhật, chuyên gia cao cấp Chiến lược thị trường của Chứng khoán SHS, trong ngắn hạn chỉ số đang tích lũy trong biên độ tương đối hẹp, với vùng hỗ trợ gần nhất khoảng 1.700 điểm và vùng kháng cự mạnh khoảng 1.800 điểm.

Điểm đáng chú ý không nằm ở việc chỉ số đang ở vùng nào mà là sự thay đổi trong cách nhìn về cơ hội trên thị trường.

Theo ông Nhật, dòng tiền lớn vẫn suy giảm, xu hướng này kéo dài từ đầu năm và chưa cho thấy dấu hiệu dòng tiền lớn quay trở lại mạnh. Dòng tiền trung hạn đang ở trạng thái âm và tiếp tục tiêu cực hơn, trong khi dòng tiền ngắn hạn cũng suy giảm. Điều này phản ánh áp lực thua lỗ và cắt lỗ đang tồn tại ở một bộ phận vị thế ngắn hạn.

Trong bối cảnh đó, việc kỳ vọng toàn bộ thị trường cùng đi lên trở nên khó hơn. Khi dòng tiền không đủ mạnh để nâng mặt bằng cổ phiếu trên diện rộng, sự khác biệt về kết quả kinh doanh, định giá và chất lượng tài chính sẽ có nhiều cơ hội thể hiện hơn.

Thực tế, mặt bằng định giá chung của thị trường không phải ở mức quá cao. Cuối tuần qua, tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đạt khoảng 411 tỷ USD, tương đương 80% GDP năm 2025. VN30 có vốn hóa khoảng 259 tỷ USD, P/E khoảng 13 lần và P/B 2,37 lần. Với VN-Index, P/E ở mức 12,34 lần và P/B khoảng 2 lần.

Nhóm Vingroup đang có ảnh hưởng rất lớn tới bức tranh tổng thể. Vốn hóa nhóm này đạt khoảng 122 tỷ USD, tương đương 24,9% vốn hóa toàn thị trường. Nếu loại nhóm Vingroup, vốn hóa thị trường còn khoảng 309 tỷ USD, trong khi P/E giảm xuống khoảng 10,6 lần.

Ông Nhật cho rằng, phần còn lại của thị trường vẫn có nhiều doanh nghiệp có mức định giá hấp dẫn, đặc biệt ở nhóm vốn hóa nhỏ.

“Chúng ta chưa đặt nhiều kỳ vọng vào khả năng tăng trưởng mạnh của toàn bộ chỉ số VN-Index, mà nên tập trung tìm kiếm những cơ hội tăng trưởng có mức định giá hấp dẫn trong từng doanh nghiệp”, chuyên gia SHS nêu quan điểm.

Nói cách khác, bài toán trên thị trường đang dịch chuyển từ dự báo điểm số sang sàng lọc doanh nghiệp.

Do đó, nhóm cần quan tâm là những doanh nghiệp có P/E thấp hơn mức trung bình thị trường, hiện khoảng 10,2 lần, đồng thời vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng. Hai yếu tố này cần đi cùng nhau: định giá thấp nhưng tăng trưởng yếu chưa chắc tạo ra cơ hội; ngược lại, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh nhưng giá cổ phiếu đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng cũng cần được xem xét thận trọng.

“Tiền đắt” lọc lại những doanh nghiệp tăng trưởng thật

Nếu định giá là một lớp sàng lọc, thì chất lượng tăng trưởng đang trở thành lớp sàng lọc thứ hai.

Theo ông Lê Quang Hải, Trưởng phòng Tư vấn đầu tư, Chi nhánh Đà Nẵng của Chứng khoán Yuanta Việt Nam, nhà đầu tư không “mua GDP” mà mua khả năng doanh nghiệp biến cơ hội từ tăng trưởng kinh tế thành lợi nhuận, cổ tức và tiền mặt. Vì vậy, tốc độ tăng trưởng doanh thu chỉ là một phần của câu chuyện.

Đây là vấn đề đặc biệt đáng chú ý khi chi phí vốn vẫn cao. Theo số liệu được ông Hải dẫn lại, trong tháng 7/2026, lãi suất cho vay VND bình quân của hệ thống đối với các khoản vay mới và dư nợ hiện hữu ở mức 8,3-10,5%/năm. Trong khi đó, nhu cầu vốn đầu tư giai đoạn 2026-2030 được Yuanta ước tính khoảng 38,5 triệu tỷ đồng.

Khi vốn đắt, doanh nghiệp muốn tăng trưởng phải trả lời được một câu hỏi quan trọng: cần bỏ bao nhiêu vốn để tạo thêm một đồng doanh thu và mất bao lâu để thu được tiền về?

Hai doanh nghiệp cùng tăng doanh thu 20% có thể tạo ra kết quả rất khác nhau. Một doanh nghiệp thu tiền nhanh, ít phải ứng vốn và duy trì dòng tiền kinh doanh dương có thể dùng chính dòng tiền hoạt động để tiếp tục mở rộng. Doanh nghiệp còn lại nếu phải tăng vay nợ, kéo dài thời gian thu hồi công nợ hoặc tích thêm hàng tồn kho sẽ phải chịu thêm chi phí lãi vay và nhu cầu vốn lưu động.

Chuyên gia Yuanta cho rằng đây chính là sự khác biệt giữa tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng lợi nhuận. Doanh nghiệp có nợ thấp, dòng tiền kinh doanh tốt và khả năng thu hồi công nợ nhanh có điều kiện chuyển phần lớn doanh thu tăng thêm thành lợi nhuận. Ngược lại, nếu phải vay nhiều để mở rộng hoặc mất nhiều thời gian thu tiền, chi phí tài chính và vốn lưu động có thể tăng nhanh hơn lợi nhuận.

Sự phân hóa này thể hiện ở nhiều ngành. Với xây dựng, doanh nghiệp phải ứng trước cho vật liệu, nhân công và thi công, trong khi tiền về phụ thuộc vào nghiệm thu và tiến độ thanh toán. Vì thế, một hợp đồng lớn chưa đồng nghĩa với dòng tiền lập tức cải thiện. Điều này càng quan trọng khi đầu tư công đang tạo thêm khối lượng công việc cho xây dựng, vật liệu và logistics. Sau 7 tháng, cả nước giải ngân hơn 425.000 tỷ đồng, đạt 41,9% kế hoạch Thủ tướng giao và cao hơn cùng kỳ 86.800 tỷ đồng.

Với ngân hàng, tăng trưởng tín dụng mở rộng tài sản sinh lời nhưng lợi nhuận còn phụ thuộc vào giá vốn và chất lượng tín dụng. Cuối quý II/2026, nợ xấu của 27 ngân hàng niêm yết đạt khoảng 310.000 tỷ đồng, tăng 15,38% so với cùng kỳ, trong khi tỷ lệ bao phủ xuống dưới 79%. Điều này cho thấy tăng trưởng tín dụng chỉ thực sự chuyển thành lợi nhuận bền vững khi ngân hàng kiểm soát được chi phí huy động và rủi ro tín dụng.

Chu kỳ tiền rẻ kết thúc: Thị trường chứng khoán sẽ đi về đâu?

Bất động sản lại có một bài toán khác. Doanh nghiệp phải bỏ vốn cho pháp lý, xây dựng và phát triển dự án trước khi thu tiền từ khách hàng. Nếu tốc độ bán hàng và thu tiền không theo kịp nhu cầu vốn, doanh nghiệp có đòn bẩy cao sẽ chịu thêm áp lực từ chi phí tài chính. Với doanh nghiệp xuất khẩu, doanh thu tăng cũng phải đi cùng khả năng kiểm soát tỷ giá, giá nguyên liệu, tồn kho và khoản phải thu.

Như vậy, “tiền đắt” đang tạo ra một tiêu chuẩn mới cho tăng trưởng. Không chỉ hỏi doanh nghiệp tăng trưởng bao nhiêu, thị trường cần nhìn vào doanh nghiệp phải bỏ bao nhiêu vốn, sử dụng vốn hiệu quả đến đâu và mất bao lâu để biến doanh thu thành tiền.

Ở góc độ này, bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ có thể trở nên quan trọng không kém báo cáo kết quả kinh doanh. Một doanh nghiệp lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền kinh doanh liên tục âm sẽ phải tìm nguồn tài trợ khác, thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn. Khi chi phí vốn cao, cách tăng trưởng này có thể làm giảm phần lợi ích cuối cùng dành cho cổ đông.

Ngược lại, doanh nghiệp có khả năng tự tài trợ phần lớn tăng trưởng bằng dòng tiền hoạt động sẽ ít phụ thuộc hơn vào biến động của thị trường vốn và lãi suất.

Vì vậy, khi thị trường điều chỉnh, những cơ hội với mức định giá hấp dẫn có thể xuất hiện và nhà đầu tư cần tập trung sàng lọc thay vì chạy theo biến động ngắn hạn của chỉ số.

Hải Giang