Sau nhịp điều chỉnh trong tháng 7, chứng khoán Việt Nam đang đứng trước một nghịch lý: định giá hấp dẫn hơn nhưng rủi ro thanh khoản lại chưa biến mất.

Định giá "rẻ" không đồng nghĩa với “an toàn”

Theo SSI Research, thị trường đã điều chỉnh đáng kể trong tháng 7 trước khi phục hồi khoảng 4% từ vùng đáy 1.668 điểm. Đáng chú ý, lợi nhuận doanh nghiệp vẫn là điểm tựa quan trọng.

Riêng trên HoSE, doanh thu của các doanh nghiệp trong quý II/2026 tăng gần 38% so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông công ty mẹ tăng 45,8%. Nếu loại trừ nhóm Vingroup, mức tăng vẫn đạt gần 28%, đưa tăng trưởng lợi nhuận nửa đầu năm lên 29,2%.

Mirae Asset thậm chí ghi nhận mức tăng trưởng lợi nhuận còn cao hơn khi cho biết lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp niêm yết trong 6 tháng đầu năm tăng 47,5% so với cùng kỳ. Riêng quý II, lợi nhuận tăng 46%, sau mức tăng 50% trong quý I. Đà tăng này đưa P/E thị trường về khoảng 13,4 lần, thấp hơn mức P/E trung bình dài hạn trừ một độ lệch chuẩn là 14 lần.

Trong khi đó, SSI Research đưa ra mức định giá thậm chí hấp dẫn hơn: P/E dự phóng năm 2026 khoảng 12,2 lần, và chỉ khoảng 9,5 lần nếu loại các cổ phiếu liên quan đến Vingroup. Theo SSI, đây là những vùng định giá thường xuất hiện khi thị trường chịu áp lực.

Những con số trên tạo ra một luận điểm khá rõ: thị trường không còn ở trạng thái đắt nếu đặt cạnh triển vọng tăng trưởng lợi nhuận.

Điểm đáng chú ý nhất nằm ở cấu trúc dòng tiền. Số liệu FiinTrade cho biết lợi nhuận sau thuế toàn thị trường tăng hơn 41%, kéo P/E xuống hơn 12,1 lần và P/B về gần 2 lần, thấp hơn mức trung vị kể từ năm 2010. Tuy nhiên, cùng lúc đó, dư nợ margin đã lên tới khoảng 446.000 tỷ đồng, trong khi thanh khoản suy giảm và số dư tiền mặt chỉ còn hơn 80.000 tỷ đồng.

Đáng chú ý, hơn một nửa dư nợ margin thuộc các khoản vay lớn của chủ doanh nghiệp và cổ đông lớn, phục vụ hoạt động kinh doanh ngoài chứng khoán. Điều này khiến margin trên thị trường không còn đơn thuần là công cụ đòn bẩy phục vụ giao dịch ngắn hạn của nhà đầu tư.

Đây chính là điểm khiến thị trường trở nên phức tạp. Khi giá cổ phiếu giảm, nhà đầu tư có thể nhìn thấy cơ hội bởi P/E đã thấp. Nhưng nếu lượng tiền mặt sẵn sàng tham gia thị trường không tăng tương ứng, trong khi một bộ phận lớn tài sản đang được tài trợ bằng vốn vay, thì khả năng hấp thụ áp lực bán vẫn là câu hỏi lớn.

SGI Capital cảnh báo thị trường chứng khoán vừa là nơi dễ dàng vay và huy động vốn, nhưng cũng có thể trở thành nơi diễn ra hoạt động bán hạ đòn bẩy khi sức ép thanh khoản tăng lên. Theo tổ chức này, tâm lý nhà đầu tư có thể chuyển từ lo ngại sang sợ hãi nếu lãi suất tiền gửi tiếp tục tăng vượt 10%/năm.

Như vậy, bài toán định giá và bài toán dòng tiền đang đi theo hai hướng khác nhau.

Một bên là lợi nhuận tăng mạnh kéo P/E xuống. Bên còn lại là chi phí vốn và đòn bẩy khiến sức mua trở nên mong manh hơn. Và biến số nằm giữa hai câu chuyện này chính là lãi suất.

Hiện, lãi suất huy động 9% đã xuất hiện phổ biến hơn ở các kỳ hạn 6-12 tháng, trong khi lãi suất trái phiếu ngân hàng kỳ hạn 3-5 năm lên tới 10%. Lợi suất trái phiếu Chính phủ cũng tăng dần về vùng đỉnh năm 2022.

Ở góc độ vĩ mô, Mirae Asset cũng chỉ ra một vấn đề đáng chú ý: tốc độ tăng trưởng tiền gửi tiếp tục thấp hơn đáng kể so với tăng trưởng tín dụng. Tính đến cuối tháng 5/2026, quy mô huy động vốn thấp hơn dư nợ cho vay khoảng 2,7 triệu tỷ đồng, tương đương 14% tổng dư nợ tín dụng.

Điều đó có nghĩa là chứng khoán đang đứng trước một bài test không chỉ đến từ tâm lý nhà đầu tư, mà còn từ giá của dòng tiền trong nền kinh tế.

Có “thiên thời”, nhưng cuộc chơi sẽ phân hóa mạnh

Nếu chỉ nhìn vào các yếu tố hỗ trợ, chứng khoán Việt Nam vẫn có nhiều lý do để kỳ vọng.

SSI Research cho biết tháng 8 là một trong những giai đoạn thuận lợi nhất của thị trường trong lịch sử. Thống kê 10 năm gần nhất cho thấy VN-Index tăng điểm trong 8/10 tháng 8, với mức sinh lời bình quân khoảng 5% trong những năm tăng. Hai năm giảm điểm là 2017 và 2019 cũng chỉ ghi nhận mức giảm dưới 1%.

Yếu tố mùa vụ không thể quyết định xu hướng dài hạn, nhưng trong ngắn hạn có thể tạo thêm động lực cho dòng tiền tìm kiếm cơ hội, nhất là sau một nhịp điều chỉnh.

Cùng với đó, triển vọng kinh tế vẫn là điểm tựa quan trọng. SSI duy trì dự báo GDP Việt Nam năm 2026 tăng 8,5-9%, trong khi GDP 6 tháng đầu năm đã tăng 8,18%. Sản xuất công nghiệp tháng 7 tăng 14,5% và vốn FDI thực hiện đạt mức cao nhất trong 5 năm. Đầu tư công được kỳ vọng tiếp tục là một động lực chính trong nửa cuối năm.

Câu chuyện nâng hạng thị trường cũng đang tiến gần hơn. Theo SSI Research, đợt phân bổ thụ động đầu tiên theo FTSE dự kiến diễn ra trong tháng 9/2026, sau đó quá trình đưa Việt Nam vào đầy đủ sẽ được triển khai theo từng giai đoạn đến tháng 9/2027.

Những yếu tố này giúp lý giải vì sao thị trường có thể tiếp tục xuất hiện các nhịp hồi phục, ngay cả khi môi trường tiền tệ chưa thực sự thuận lợi.

Tuy nhiên, thị trường có thể hồi phục không đồng nghĩa toàn bộ cổ phiếu sẽ cùng tăng.

SSI Research cũng duy trì quan điểm thận trọng có chọn lọc khi cho rằng áp lực lãi suất chưa giảm đáng kể và tăng trưởng lợi nhuận nửa cuối năm có thể không bứt phá như nửa đầu năm. Do đó, chiến lược phù hợp là chuyển trọng tâm từ dự báo điểm số sang lựa chọn ngành và cổ phiếu.

Nhóm phân tích ưu tiên các nhóm hưởng lợi từ mở rộng năng lực sản xuất và đầu tư hạ tầng như khu công nghiệp, logistics, điện, vật liệu xây dựng và nhà thầu hạ tầng; trong khi nhóm ngân hàng cần được lựa chọn kỹ hơn và tiêu dùng có thể đóng vai trò phòng thủ.

Mirae Asset cũng cho rằng vùng định giá hiện tại có khả năng thu hút dòng tiền đầu tư dài hạn vào những cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt. Tuy nhiên, tổ chức này nhấn mạnh nhịp hồi phục sẽ được củng cố nếu thanh khoản tiếp tục cải thiện.

Trong khi đó, SGI Capital nhìn nhận thận trọng hơn. Theo tổ chức này, thị trường có thể bước vào giai đoạn biến động mạnh hơn dưới áp lực thanh khoản giảm và lãi suất tăng. “Bài test” không chỉ nằm ở giá cổ phiếu mà còn ở triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp và khả năng quản trị rủi ro của nhà đầu tư.

Chứng khoán tháng 8: Định giá hấp dẫn sau nhịp điều chỉnh, cơ hội tích lũy dần mở ra

Một biến số khác cũng cần theo dõi là chính sách tiền tệ toàn cầu. Giới chuyên môn cảnh báo sự khó đoán trong chính sách của Fed có thể khiến lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng và gây áp lực lên định giá các loại tài sản. Với Việt Nam, áp lực bên ngoài tập trung chủ yếu vào lãi suất và thanh khoản hệ thống.

Vì vậy, thay vì đặt cược đơn thuần vào kịch bản VN-Index tiếp tục tăng hay sẽ điều chỉnh, thị trường đang đòi hỏi một cách tiếp cận khác: chọn đúng doanh nghiệp, đúng nhóm ngành và kiểm soát đòn bẩy.

Có thể xem đây là giai đoạn mà “định giá rẻ” mới chỉ là điều kiện cần. Điều kiện đủ là lợi nhuận phải tiếp tục tăng, thanh khoản phải cải thiện và chi phí vốn không tăng vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế.

Nếu lãi suất ổn định, thanh khoản hồi phục và dòng vốn ngoại cải thiện khi câu chuyện FTSE đến gần, định giá thấp sẽ trở thành bệ đỡ đáng kể cho thị trường. Ngược lại, nếu lãi suất tiếp tục tăng, thanh khoản suy yếu và margin phải thu hẹp, chính đòn bẩy cao có thể khiến những nhịp điều chỉnh diễn ra nhanh và mạnh hơn.

Hải Giang